CME фьючерсы на биткоин: перспективы и последствия

Сейчас, когда фьючерсы на биткоин стали реальностью и CME/CBOE готовятся по ним открыть торги, самое время подумать, кому и зачем такой инструмент может понадобиться.

Есть достаточно популярное мнение, что биткоин-фьючерсы запустят прям-таки инвестиционную лихорадку. Аргумент понятен: дело серьезное, это уже не школота. Институциональные инвесторы и хедж-фонды конечно же сразу залезут в крипторынок через отныне официальный инструмент. Даже простые слухи об этом будоражат умы розницы и влияют на курс биткоина.

Однако, тут есть важный нюанс, и состоит он вот в чем:

«Умные деньги» практически никогда не делают нехеджируемых ставок в одном направлении.

Так делает розница (вижу тренд, вхожу в тренд). Хеджи и прочие фонды работают иначе. Их задача — поиск безрисковых арбитражных стратегий, основанных, как правило, на спреде между разными инструментами и эксплуатации подобных расхождений.

Фьючерс, что предлагает CME, казалось бы имеет все необходимое для институционального мира — серьезная платформа, риск-менеджмент уже встроен в сам контракт, полный надзор со стороны регуляторов.

Однако, рассмотрим сам фьючерсный контракт на биткоин под лупой, чтобы найти в нем пару интересных деталей. Особенно интересно, насколько подобный контракт позволяет эффективно биткоин шортить — то, что до сих пор делалось через задницу (через деривативы/CFD или пару бирж с мало приятными условиями).

Особенности фьючерсного контракта CME на биткоин

Первое, что сразу бросается в глаза при взгляде на контракт в его нынешней версии — он выражен в денежном, а не физическом эквиваленте. Торгуются не сами «физические» биткоины, а их, условно говоря, цена. Классический вариант безпоставочного фьючерса, основанного на индексе.

Это можно понять, да и по другому быть не могло. CME бы просто похоронили под непрерывными жалобами в рамках KYC/AML относительно такого нерегулируемого актива, как биткоин. Одно дело спекулировать на его курсе и совсем другое — легально проводить физический клиринг и учитывать сделки между контрагентами. CME и не пытались возложить на себя сей неподъемный груз, что и понятно, выбрав наиболее доступный вариант.

Однако, тут-то со старта начинаются проблемки. Цена таких денежных контрактов основана на индексе, а там где индекс — там возможны и нюансы аналогичные тем, что присущи Libor и похожим индексам. Другими словами, индексом можно манипулировать (что с Libor и проделывают постоянно, до такой степени, что от него планируют отказаться).

В результате, если нет консенсуса относительно того, что же считать «истинной» ценой биткоина, а особенно если индексом можно будет манипулировать и влиять на него через смежные структуры, контракт уже не выглядит таким белым и пушистым.

Тут же сразу напрашиваются и милые стратегии разгона под закрытие рынка (banging the close), когда трейдер специально покупает/продает фьючерсные контракты таким образом, чтобы вытянуть в лучшую сторону цену тех контрактов, что он закупил ранее либо, аналогичным образом, стоимость деривативов, основанных на цене фьючерса.

Фьючерс на биткоин основан на индексе, данные которому поставляют внебиржевые источники (ибо криптобиржи являются «биржами» лишь по названию, с точки зрения регуляторов, это вообще не пойми что). Без третьей стороны, что оценивала бы риски Libor-манипуляций, весь контракт подвержен риску. И не так важно, в какой пропорции индекс, на основе которого будет сформирована цена фьючерса, выражен разными источниками.

BRR (Bitcoin Reference Rate)

В случае CME используется справочная ставка BRR, основанная на средневзвешенной усредненой цене TWAP (time weighted average price), что берется с поддерживаемых BRR бирж в специальный период.

Он описан в спецификации, изучить которую можно по ссылке далее:

Спецификация CME BRR

Грубо говоря, CMЕ берет цену с поддерживаемых бирж в строго указанный период и среднее значение использует для формирования индекса, к которому и будет привязана цена фьючерса. Однако, даже сами CME не раз указывали, что: «Cпот-цены (т.е. цены на криптобиржах) биткоина сильно отличаются на разных биржах, особенно в периоды завышенной волатильности«).

Другими словами, можно ожидать большой спред между усредненной ценой, на основе которой построена цена фьючерса и реальной ценой на какой-нибудь криптобирже.

Биржи для формирования BRR

И здесь обращает на себя внимание следующий нюанс, а именно, какие биржи входят в индекс, что формирует компания Crypto Facilities и который будет использовать CME.

Это биржи:

  • Bitstamp
  • GDAX
  • itBit
  • Kraken

А вот самая крупная и ликвидная криптобиржа мира — Bitfinex — тут, как видим, отсутствует. Если цена забирается с не особенно популярных бирж (средненьких, скажем так), то институциональным трейдерам будет далеко не так просто реализовывать безрисковые арбитражные стратегии. Зато появятся кое-какие интересные возможности у лиц, что имеют связи и влияние на эти «биржи», ликвидность которых далека от идеальной).

Маржа

Контракт пока еще не в финальной версии, но уже озвучена маржа в 30%. Это, дело понятное, сразу вымывает розницу, поскольку при цене в $10000 за биткоин и минимальном контракте в 5 биткоинов, общий размер контракта составит $50000. Маржа в 30% потребует из них $15000 реальных денежек на счете для покупки или продажи фьючерса.

Существенная цифра, что также может ограничить использование такого биткоин дериватива, как фьючерс, в качестве инструмента арбитражного хеджирования.

Следовательно:

  • Фьючерсы на биткоин не помогут определить «истинную» цену биткоина. Такая цена определяется на высокоарбитражных рынках, а оные могут образоваться лишь когда затраты на сделки минимальны.
  • Новички, имеющие достаточные суммы, попросту войдут в рынок с простыми направленными сделками, что рискованны и для них, и для всего рынка.

Когда обычные трейдеры (что предпочитают направленные, а не хеджированные сделки «умных денег») войдут в лонги (естественно), рынок быстро перейдет в режим неэффективности. Другими словами, цена фьючерсов будет вздута непропорционально к базовому индексу.

И сей эффект уже давно известен на нерегулируемых деривативных биткоин-биржах, таких как BitMex и Deribit. Где можно посмотреть учетные ставки BTC (XBT) и где разрешается шортить, с существенными рисками. Обычно у таких криптофьючерсов есть премия к спот-цене, порой значительная.

Сей феномен, широко проявленный на фьючерсных рынках биржевых товаров, известен как…

Контанго

Контанго — фундаментальная основа многих арбитражных и безрисковых хеджинговых стратегий. Выглядит это следующим образом.

Представим, что спот-цена биткоина (цена на криптобиржах) составляет $10000, а цена фьючерса на биткоин — $12000. Классическая контанго-ситуация.

Как тогда выглядит почти безрисковая сделка? Очевидной: трейдер покупает биткоин по спот-цене в $10000 и продает фьючерс по $12000. Если цена биткоина вырастет до $14000 к моменту экспирации фьючерса, трейдер потеряет $2000 на шорте фьючерса, но заработает $4000 на росте цены. Итого чистый безрисковый профит составит $2000, минус комиссии и прочие издержки.

Если же цена биткоина за время экспирации фьючерса упадет к $8000, трейдер получит $4000 с своего фьючерсного шорта и потеряет $2000 на физическом биткоине. Итого — опять $2000 безрискового профита.

В теории наличие таких расхождений рынком всегда выравнивается — пока контанго есть, его эксплуатируют, но чем больше таких сделок, тем быстрее кривая двух цен выравнивается, а спот-биткоин, соответственно, становится непригодным для институциональных хедж-операций.

Однако, для этого нужно, чтобы комиссии и прочие смежные затраты были естественно ниже, чем потенциальный профит в $2000 в нашем примере, а цена фьючерса должна будет реально, без перегибов, отражать цену на физическом спот-рынке к моменту экспирации. Возможно ли это у CME? Далеко не факт, учитывая, что BRR игнорирует наиболее ликвидные биржи.

Следовательно — и это важный вывод — если фьючерсный рынок не «сольется» со спот-ценой или будет сильно подвержен манипуляциям (неликвидная биржа решит подвинуть курс под определенные сделки), институциональные стратегии хеджа и безрискового арбитража станут бесполезными. И CME не станет источником «реальной» цены биткоина. Это будет просто еще одна манипулируемая среда, как и на всех других криптобиржах, где спред порой достигает десятки процентов.

Вот если бы фьючерсы на биткоин были выражены в физическом эквиваленте (самих биткоинах) — другое дело. На экспирации фьючерса продавцы передавали бы сами биткоины покупающей стороне по заранее определенной контрактом цене, забирая себе спред со сделки и не рискуя попасться на неликвидный, фрагментированный и подверженный манипуляциям физический рынок.

Покупатели бы несли риски, связанные с тем что цены на физических рынках не совпадают с таковыми для активных фьючерсных цен, что, со временем, приучило бы рынок более реалистично отражать цены фьючерсных контрактов.

Таким образом, CME создала фьючерсный контракт, который сначала позволит спекулянтам использовать активные арбитражные стратегии, что приведет, в какой-то момент, к выравниванию цен. Однако, все это основано на непрозрачной и малоэффективной структуре физических криптобирж, что будут постоянно вносить сюрпризы.

Риски

Риски тут очевидны — цена фьючерсов на биткоин столкнется с массой ценовых аномалий и так будет происходить до тех пор, пока не произойдет глобальная коррекция (обвал BTC), что вынесет с биткоина спекулятивную составляющую.

Представить это можно следующим образом: доходы с арбитража по контанго будут в какой-то момент столь велики, что крупные институциональные арбитражеры таки согласятся принимать на себя риски фрагментированного, малоликвидного и дорогого (в плане комиссий и прочих ограничений) биткоин-рынка.

Когда на рынок зайдут крупные арбитражеры, цены на спот- и фьючерсном рынке либо выровняются (позитивный сценарий) либо улетят в бэквордацию — обратную контанго ситуацию, когда фьючерсы будут торговаться с дисконтом по отношению к спот-цене. К чему приведет бэквордация понятно — к массовой и активной продаже физических биткоинов для компенсации убытков (и падению всего рынка).

Учитывая что CME — не обычная криптошарага, где ничего не регулировано, а шортист получит все, что он себе нашортил, у долгосрочных лонг-стратегий будут бессонные ночи.

И подобное уже случалось. Прямо под носом, на рынке биржевых товаров, а именно с нефтью. Прежде чем цена фьючерсов на нефть выровнялась с физической ценой, расхождение между ними улетело в небеса, несмотря на то, что на рынке был дичайший переизбыток нефти. Контанго на рынке нефти поддерживалось чрезмерно активными, направленными и долгосрочными сделками спекулянтов. Чем это закончилось, все помнят:

Тем временем, многие считают, что контанго — нормальная ситуация для биткоина. Но будь он (биткоин) столь эффективным, то подобные керри-стратегии или цена его хранения была бы мизерной (как на эффективных рынках), чего мы не наблюдаем.

Так биткоин стал бы идеальным биржевым товаром, особенно учитывая известную Кейнсианскую теорию о том, что бэквордация — естественное состояние для биржевых рынков. Просто потому, что рационально мыслящие спекулянты стремились бы к компенсации по отношению к спот-цене ко времени экспирации фьючерса, чтобы нивелировать риски падения цены товара в будущем.

Итоги

Попытки считать цену на CME биткоин-фьючерс некоей «реальной», справочной ценой явно провалятся, поскольку контракт поощряет сугубо спекулятивные сделки.

Заход «умных денег» в биткоин фьючерсы может привести вовсе не к разгону курса — а к падению физического рынка, ибо того будут требовать арбитражные и хеджинговые стратегии.

Шорт фьючерса и лонг физического битка (и наоборот) явно станет популярной стратегией, особенно в первое время, когда контанго проявит себя в полной мере.

«Умные деньги», понимая манипулятивную природу фьючерсного биткоин контракта, могут соскочить с рынка в самый неподходящий момент (когда им банально станет невыгодно) и тогда спекулянты с простыми направленными сделками примут на себя весь рыночный удар, защитить от которого их будет некому.

Институциональным же деньгам понадобятся весомые экономические причины, чтобы входить в такие контракты. Скажем, страховые компании вкладывают средства в биржевые товары и драгметаллы для того, чтобы хеджировать инфляцию по страховым возмещениям. Биткоин-фьючерсам банально нет, что им предложить, дабы триллионный фонд принял на себя связанные с ними риски (ибо прыжки цены им не интересны и напротив, только отпугивают).

Понимая все вышесказанное, можно более трезво оценить перспективы биткоин фьючерсов на CME и решить, в какой степени они подходят для вашего портфолио.

Подписывайтесь на канал FinVader в Telegram